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Dienstag, 10. November 2015

Rückblickend hätte man es ja wissen sollen. Rückblickend sind sich alle einig, dass so etwas nicht wieder passieren darf. So klingt es immer nach grossen Krisen. Doch wer ist sich schon bewusst, dass wir uns jetzt gerade im „Rückblickend“ befinden? In einem Rückblickend, wo wir in der Zukunft leidenschaftlich dafür einstehen werden, dass was gerade abläuft, ganz sicher nicht mehr passieren darf. Keine Angst, es handelt sich hier nicht um einen philosophischen Exkurs.


Drei Zahlen drängen die Finanzwelt immer näher an den Abgrund. Das Unangenehme ist, dass es jeden einzelnen direkt oder indirekt betrifft.

Sie nähern sich wie Raubtiere ihrer Beute – die drei Zahlen -0.75, 1.75 und 6.8. Auf minus 0,75 Prozent lauten die negativen Leitzinsen der Schweizerischen Nationalbank (SNB), der vorgeschriebene Mindestzinssatz für Pensionskassen beträgt 1,75 Prozent und der Umwandlungssatz der Pensionskassenvermögen zum Zeitpunkt der Pensionierung liegt bei 6,8 Prozent. Nach Aussagen vom SNB-Präsident Thomas Jordan dürfte eine Normalisierung der Zinssituation noch auf sich warten lassen. Je länger es dauert, desto verheerender werden die Auswirkungen sein.


Pensionskassen in heikler Lage gefangen

Institutionelle Anleger, vorneweg die Pensionskassen, sehen sich in der äusserst unangenehmen Situation, dass die Banken auf den Barbeständen vermehrt den Negativzins der SNB von minus 0,75 Prozent in Rechnung stellen. Dies ist nur allzu verständlich, weshalb sollten die Banken einen Strafzins bezahlen für das Geld ihrer Kunden? Auf der anderen Seite verlangt der Gesetzgeber eine Mindestverzinsung auf dem Pensionskassenkapital von 1,75 Prozent. Das Zinsniveau erstklassiger Anlagen mit einer Laufzeit von 10 Jahren beträgt zurzeit aber nur zwischen minus 0,2 und 0 Prozent. Dies bedeutet also, dass ein Cash- und Obligationenanteil von 60 Prozent bei den Anlagen einer Pensionskasse – diese Quote dürfte die Regel sein – nicht einmal mehr 0 Prozent rentiert.

Neben der Mindestverzinsung von 1,75 Prozent fallen in einer Pensionskasse Verwaltungskosten und Vermögensverwaltungskosten an. Gehen wir davon aus, dass diese 0,7 Prozent betragen. Dies bedeutet, dass total 1,75 + 0,7 = 2,45  Prozent Rendite erwirtschaftet werden müssen. Gehen wir weiter davon aus, dass wir auf den 60 Prozent Festverzinslicher Anlagen eine Rendite von durchschnittlich  minus 0,20 Prozent erwirtschaften, dann gesellen sich zu den 2,45 Prozent nochmals 12 Basispunkte dazu. Um die gesetzliche Mindestverzinsung zu erreichen, muss somit eine Rendite von 2,57 Prozent erwirtschaftet werden. Dies mit einem Aktien- und Immobilienanteil von 40 Prozent. Mit anderen Worten: Mit diesen 40 Prozent der Vermögenswerte muss eine Rendite von 6,43 Prozent erwirtschaftet werden. Ich denke, dass das nicht unmöglich, aber sportlich ist.


Aktienmärkte sind keine Renditegaranten mehr

Zugegeben, in den letzten Jahren war das kein Problem. Die Aktienmärkte entwickelten sich zur Zufriedenheit vieler Anleger. Ungeachtet dessen und unter Beachtung der weltweiten Indexstände darf heute aber unverblümt festgestellt werden, dass sich die Bewertungen der Unternehmen – unter Berücksichtigung der wirtschaftlichen, politischen und geopolitischen Rahmenbedingungen – in keiner Weise mehr rechtfertigen lassen.

Grafik 1: Alle wichtigen Aktienmärkte haben ein Allzeithoch erreicht

HFBF, News
Quelle: Interactive Data

Betrachten wir im Vergleich dazu die Entwicklung des nominellen weltweiten Bruttoinlandproduktes (BIP) in Bio. US-Dollar.

Grafik 2: Seit 2011 flacht sich das weltweite BIP-Wachstum ab

HFBF, News
Quelle: statista.com

Man könnte noch weitere Kennzahlen wie das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) oder das Preis-Buch-Verhältnis (PBV) zur Beurteilung der Aktienmärkte herbeiziehen. Angesichts der Entwicklung des BIP sind diese Betrachtungen aber überflüssig. Die BIP-Entwicklung spricht bereits Klartext. Vermutlich braucht es keine Überzeugungsarbeit um die Finanzwelt von einer hohen Bewertung zu überzeugen. Grundsätzlich besteht weitgehender Konsens, dass die Aktienmärkte durch die Liquiditätsschwemme getrieben werden. Weshalb aber erhöhen die Anleger, im Speziellen die Pensionskassen, ihre Risikoneigung?


Flucht nach vorn, ins Risiko?

Die Antwort dürfte in der vorgeschriebenen Mindestverzinsung der Pensionskassenguthaben und den negativen Renditen auf den festverzinslichen Werten liegen. Die Herausforderung bei den Vorsorgestiftungen endet leider noch nicht hier. Jetzt kommt die dritte Zahl ins Spiel. Der Umwandlungssatz auf dem Vorsorgevermögen beim Eintritt in das Rentenalter beträgt 6,8 Prozent. Es ist heute kein Geheimnis mehr, dass die 6,8 Prozent zu hoch angesetzt sind. Das vielgepriesene Modell der Kapitaldeckung mutiert in kleinen Schritten in ein Modell, welches der AHV gleicht, das Umlageverfahren. Dies bedeutet im konkreten Fall, dass aufgrund der demografischen Entwicklung und der höheren Lebenserwartung die Bezüger mehr aus den Kassen entnehmen, als sie selber – inklusive Zins und Arbeitgeberbeiträge – einbezahlt haben. Dies wird früher oder später zu unlösbaren Problemen führen. Konkret bedeutet dies für die Verantwortlichen der Pensionskassen, dass sie aus den 40-prozentigen Anteil der renditefähigen Vermögenswerte neben den 6,43 Prozent noch zusätzliche Rendite für die Mehrbezüge aufgrund der demografischen Entwicklung erwirtschaften müssen. Der Druck auf die Pensionskassen, höhere Risiken einzugehen, um höhere Erträge zu erwirtschaften, steigt.


Anleihenkäufer zahlen drauf

Wie aber sieht die Optik aus der Sicht der Schuldner aus? Beispielsweise Bundesanleihen? Der Bund finanziert sich regelmässig über den Kapitalmarkt. Eine 10-jährige Bundesanleihe wurde in den letzten Monaten beispielsweise über 200 Mio. CHF mit einem Zinssatz von 0 Prozent herausgegeben. Der Emissionspreis lag bei ca. 100,5 Prozent, die Rückzahlung erfolgt zu 100 Prozent. Mit dieser Anleihe verdient der Bund also 1,0 Mio. CHF. Anders ausgedrückt, zieht er dem Anleger 1,0 Mio. CHF aus der Tasche. Zusätzlich bezahlt der Anleger noch Vermögenssteuer. Im Kanton Genf beträgt diese ab einem gewissen Vermögenswert 1 Prozent jährlich (bereits am CHF 1 Mio. 0.62 Prozent, bei CHF 5 Mio. knapp 1 Prozent). Man rechne! In einem Rechtsstaat würde man solche Gegebenheiten wohl als „Enteignung“ bezeichnen.

Ein weiterer grosser Emittent von Anleihen sind die Pfandbriefbank und die Pfandbriefzentrale, welche für ihre Mitglieder im grossen Stil Geld am Kapitalmarkt aufnehmen. Dadurch können diese beiden Institute ihre Mitglieder mit Geld für erstklassige Hypothekarfinanzierungen alimentieren. Der Verdienst bildet die Zinsdifferenz aus dem, was die beiden Institute am Kapitalmarkt an Zins bezahlen und dem, was sie von ihren Mitgliedern erhalten. Zurzeit sieht die Situation so aus, dass sich beide Institute zu negativen Zinsen am Markt finanzieren können. Dies bedeutet, dass sie auch ohne Weitergabe der Gelder an ihre Mitglieder „Geld“ verdienen. Auch das erscheint mir bei näherer Betrachtung ein interessantes Geschäftsmodell.

 

Fazit: Die Beweggründe der SNB, den Schweizer Franken über Negativzinsen zu schwächen und dadurch die Exportwirtschaft zu unterstützen, sind nachvollziehbar. Der starke Franken ist eine schwere Bürde für unsere Volkswirtschaft. Meiner Meinung nach sind die Kollateralschäden, welche durch ein anhaltendes Negativzinsumfeld erwachsen, jedoch grösser als wenn man beispielsweise bei einer Nullzinspolitik den Wechselkurs dem Markt überlassen würde. Aus meiner Sicht hat die SNB von zwei Übeln das grössere gewählt.


Heinz Schweizerhof

Zum Autor
Heinz Schweizerhof, Schulleiter AKAD Banking+Finance, Dozierender an der Kalaidos Fachhochschule sowie Geschäftsführer von SCHWEIZERHOF Finanz- und Anlageberatung.

 




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